國內對股市的評論，往往有過於直接地用宏觀經濟的情況來解釋股市變化的情況。流動性問題可以說是一個典型的例子。政府的信貸再多，不等於這些錢會流進股市。即使沒有政府的信貸，國內居民也有22萬億元的儲蓄隨時在尋求投資方向。如果真像有的經濟學家說的，有2萬億元的信貸流入股市和樓市，這也不是因為錢多了所以股市上漲了，而是因為股市上漲了，有人覺得有賺錢的機會，所以千方百計地將借來的錢轉入股市去尋求短期盈利的機會。

這是個先有雞還是先有蛋的問題。社會上的流動性未必等於股市中的流動性。你再有錢，也不會去買一堆垃圾放在家裡。投資者的信心是決定社會上的閒置資金是否會轉變為股市流動性的閥門。

說信貸推動股市回暖，這沒有什麼不對。但是，這不等於說信貸對股市的推動作用是直接向股市注資。信貸拉動經濟發展，經濟發展推動企業進步，企業進步帶動投資者信心，投資者信心導致資金回流股市。這正是信貸政策成功的表現。它同政府向股市注資，為經濟作秀是兩碼事。從表面上來看，兩者都是股市因為信貸增加而回暖，但不同的解釋代表了對股市性質的不同看法。

把政府是否緊縮銀根作為股市是否見頂的指標似乎也過於簡單化了。股市並不只是投資者增加收入的場所。股市的根本機制是替社會管理財富，決定資本走向，扶植值得扶植的企業。居民的儲蓄只是這種資本的一部分。

否則，一個國家的工業規模就會受到本國居民儲蓄的限制。可以想像，政府的信貸無可避免地會有一部分流入股市，但是，由於政策的控制和紀律的約束，這筆錢不可能是什麼天量。所謂「熱錢」的情況也是這樣。

而且，反過來說，一個成熟的股市本來就應當有融資的功能，也就是說，投資者通過券商，交付一定的(在美國是50%)保證金，從銀行借錢來交易股票，替社會管理財富。在美國，投資者的這項貸款在2007年最高時達到過3810億美元，在2008年底時是1867億美元。

此外，美國股市的市值為15萬億美元左右，其中有3萬億美元來自海外。上個月我在以色列參加國際監管組織協會年會時，問過日本的一位監管者。據他說，日本股市中大約有一半的投資來自國外。在我們交易所裡，來自國外的交易量大約占三分之一。所以，國內股市中超出本國居民儲蓄的資金，並不就等於是熱錢或泡沫。

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